投资要点

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中公教育两大护城河：渠道先发优势+研发驱动。2018年12月27日中公教育完成资产交割登陆A股。2017年公司收入/净利润分别实现40.3/5.25亿元，15-17年CAGR 39%/81%，预计2018年净利润11-11.6亿，超过承诺。作为国内职教培训行业龙头，公司的护城河表现为：1）渠道先发优势：619家直营机构覆盖大部分地级市（至2018年4月）。2）坚持产品研发驱动，由此形成品牌效应：从最初的串讲班到协议班（2017年收入占比74%，贡献90%+收入增速），中公成为行业产品和服务标杆的制定者和引领者。

横向拓展能力已露锋芒。公司已经成功实现从公务员培训业务向事业单位/教师招录资格考试培训延伸（2015-17年收入CAGR分别为52%/83%）。2016年起公司逐渐向考研、IT培训、医学考试类等细分业务，2017年占收入的11%（约4.4亿）。公司拥有以省级研究院为单位、以科目赛道为条线的自主研发体系，使得快速搭建新业务教研体系成为可能；同时共享渠道+“双师模式”为多元业务快速发展提供奠基石。

职教培训赛道细分，参培率提升是核心驱动。经测算2017年职教培训整体规模约1000亿，其中招录和资格考试培训规模约360亿左右（公务员考试/事业单位/教师招录/考研分别在60/45/40/54亿左右）。招录考试培训赛道具有两大特性：1）以就业为导向，录取竞争日趋激烈（2019年国考招录比高达95：1），因此培训需求趋于刚性。2）供给创造需求：协议班等新课型的推出、同业品牌的宣传都有助于激发市场需求。综上，我们认为未来参培率依然有较大提升空间。从长远看招录考试培训市场依然大有可为：1）2020年公务员将开始退休潮；2）小班化教学连续进入“十二五”和“十三五”教育纲要，对编制内教师需求有望持续增加；3）考研市场潜力大、增速快，2019年报考人数达290万（15- 15%）。

预售模式下形成高ROE，经营性现金流充裕。得益于预付课程款模式和课程销售情况良好，截至2018年4月，公司预收账款较2017年底增加21亿至38.6亿；由此带来的经营杠杆使得公司实现高ROE（约30%+）。相应地，同期经营性现金流入36.4亿，达到2017年全年体量的80%。同时，公司拥有现金及等价资产约40亿（现金5亿+理财产品23亿+结构性存款2亿+定期存款10亿）。

投资建议：职教培训千亿市场，中公竞争优势显著，业务多点开花，有望成为横跨多领域的职教培训龙头。中公教育2018/19/20年度承诺净利润为不低于9.3/13/16.5亿元。综合考虑核心业务和新业务增长，我们预计2018/19/20年净利润分别11.09/16.23/21.44亿元，同增111%/46%/32%。我们认为，中公目前处于职教培训行业龙头地位，代表其品牌优势及议价能力，可对标K12课外龙头新东方和好未来。综合考虑稀缺性和成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

中公教育：成功借壳，A股纯正职教培

训龙头

重组方案：标的185亿，

发行价3.27元/股

2018年5月4日，亚夏汽车公告重大资产重组方案，拟重组中公教育。重组事项于2018年11月2日收到证监会有条件通过、11月29日获得了证券会文件核准。中公教育于 2018 年 12 月 27 日完成资产交割，同时原有汽车服务业务剥离，上市公司主营业务变为非学历职业培训。增发股份53.47 亿股于 2019 年 1 月 31 日上市、2月2日亚夏汽车完成变更公司名称、变更经营范围、增加注册资本、董事会、监事会换届等多项事项，2月21日完成证券简称更名。

本次交易包括三部分：

（1）重大资产置换：上市公司拟除“保留资产[1]”以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。本次交易中拟置入资产作价185亿元、拟置出资产作价13.51亿元（扣减现金分红3.2亿元后为10.15亿元）。

[1]其中保留资产包括：（1）上海最会保网络科技有限公司18%股权；（2）安徽宁国农村商业银行股份有限公司7.81%股份；以及（3）12宗国有土地使用权及土地上附属的房产、在建工程。

（2）发行股份购买资产：差额部分174.8亿元由上市公司以发行股份的方式向中公教育全体股东购买。经过两次分红派息[2]，发行价格从3.68元/股调整为3.27元/股，发行股份数量由46.9亿股调整为53.47亿股。

[2]**次分红：根据亚夏汽车于2018年4月15日召开的第四届董事会第二十二次会议审议通过的《关于2017年度利润分配预案的议案》，亚夏汽车拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），现金分红总额为1,640.67万元。该权益分配已于2018年7月6日实施完毕。第二次分红：亚夏实业作为上市公司控股股东，拟在亚夏汽车2018年一季报公告披露之日起20个工作日内向亚夏汽车提议继续进行现金分红，金额不超过31,993.10万元（合每股0.39元），除权除息日为2019年1月8日。

（3）股份转让：上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000万股和7269万股上市公司股票：（1）李永新等11名交易对方同意将与上市公司进行资产置换取得的拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让8000万股亚夏汽车股票的交易对价。（2）李永新以10亿元现金作为其受让7269万股亚夏汽车股票的交易对价。

根据重组协议，中公教育2018年度、2019年度及2020年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润数分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。同时李永新、鲁忠芳同意并承诺，其通过本次交易获得的亚夏汽车新增股份自本次交易完成后36个月内不得转让；李永新受让亚夏实业的7269股亚夏汽车股份，自登记至李永新证券账户之日起36个月内不得转让。

股权结构：李永新及其一致行动人持股61%

本次交易前，亚夏汽车总股本为8.20亿股。其中亚夏实业及其一致行动人周夏耘、周晖、周丽分别持股18.61%、9.61%、8.81%、5.87%；其余股份由**期员工持股计划和其他中小股东共同持有。鲁忠芳、李永新（鲁忠芳之子，中公教育创始人及主要经营负责人）为中公教育前两大股东，分别持有中公教育47.7%和19.8%的股权，为中公教育共同实际控制人。

本次交易后，亚夏汽车注入中公教育100%股权，总股本增至61.67亿股。其中亚夏实业完成转让其持有的全部夏亚汽车股份；其余原亚夏汽车股东持有股份数量不变。

增发完成后，李永新、鲁忠芳及其一致行动人中公合伙拟合计持有亚夏汽车37.62亿股，占比总股本61.01%，实际控制人李永新及鲁忠芳。公司董事、总经理王振东持股15.61%，航天产业、广银创业、基锐科创均为产业投资者，中公合伙（中公教育全体股东按其持有中公教育的持股比例设立的有限合伙企业，用于承接亚夏实业转让的8000万股上市公司股份）持股1.30%。

经营表现：营收净利高速增长，

三大业务并驾齐驱

北京中公教育科技股份有限公司成立于2010年，创始人团队于2000年进入公务员考试培训行业，逐步扩展到事业单位、教师、金融银行、IT、司法等领域，人才招录覆盖27种类型，资格考试覆盖13种类型，以“面授培训+线上培训”为主要模式。截至2018年4月，中公教育已在全国建立了619家直营分部和学习中心，2015-2017年累积培养学员分别为56/86/147万人次，三年增长接近三倍。

中公教育的三大主营业务为公务员招录考试、事业单位招录考试、教师招录与资格考试培，是国内非学历职业教育培训行业规模**的机构之一。从公司的发展历程来看，公司主要经历了三个阶段：

（1）1999-2001年：初入公务员考试培训领域，**代公考辅导课程收获好评。1999年，创始人李永新等在北大读书期间，成立了国内**家职业教育公司，并于同年推出“北大高考（精品课）状元演讲团”，在全国几十个大中城市举办百余场讲座，受到教育部门及媒体大量关注和好评。2000年11月，正式进入公务员考试培训领域，推出**代公务员考试辅导课程，当年国家公考命中多道行测真题及申论考题。

（2）2002-2008年：快速发展阶段，围绕公考布局面授、图书、远程产品及服务矩阵。2002年公司创办中公网，标志着国内**个公考门户网站诞生，并于同年上线中国**个公考远程辅导课程。2003年，中公教育推出第二代公考辅导课程，并于次年推出公考深度辅导系列图书。2005年，公司与30余家地方性培训机构建立合作关系，在同行业中率先完成全国布局。2008年，公司年度面授招生人数超过10万人次，旗下面授、图书、远程教学产品及服务矩阵愈加完善。

（3）2009-2017年：整合全国市场，全面建设标准化运营分校。公司对全国市场进行整合，在各地开始全面建设标准化运营分校。2012年，中公教育在全国300余家直营分校推行“标准化”建设，强调管理规范化、教学精细化、服务统一化。2015-2017年公司直营分支机构数量从399到582家，通过多年实践，已经能够在不同区域内实现标准化学习网点的迅速复制。

财务表现亮眼，营收净利高速增长。2015-2017年，公司分别实现营收20.76/25.84/40.31亿元，三年翻倍，CAGR为39.34%；净利润分别为1.61/3.27/5.25亿元，CAGR为80.53%；2018上半年营收24.45亿元，净利2.12亿元。

分业务结构来看，公务员/事业单位/教师三大业务占比超过80%，其他培训及线上业务占比较小。

（1）公务员招录：中公教育2017年公务员收入占比达51.3%，2018年1-4月因与公务员省考面试时间重合较高，因此公务员业务占比高达64%，2015-17年CAGR为24%。

（2）事业单位招录：增速快于公务员业务，2015-17年CAGR达51.7%，营收占比增至14%。

（3）教师资格及招录培训：教师资格及招录复合增速最快。中公2015-17年CAGR高达82.7%，营收占比从10%增至17%。

从人均付费看，虽然中公、华图两家课程定价无明显差异，考虑到中公协议班占比更高，人均付费更高。受课时时长、退费比例、是否含住宿等因素的影响，课程价格波动区间较大，普通班价格在1万元以内，协议班价格在1.5万元以上。从面授培训来看，中公整体人均单次付费在4200-4500元/人次，华图人均单次付费在3500-4000元左右。分业务看人均单次付费，两者均呈现公务员>事业单位>教师招录的特点，且均呈现小幅提升趋势。[3]

[3]面授培训主要指传统课堂式面对面培训方式，包括大班授课、小班教学、一对多、一对一等多种形式。根据授课时长，可分为短期班次（10天以内）和长线班次（10天以上）

从线上收入结构看，中公线上收入占比7%，面授培训课程收入为主。从线上用户数看，高速增长，用户占比接近50%。2015-2017年，中公教育的线上用户数从9.96万人增至58.36万人，CAGR高达142%，线上用户数量占比高达52%。用户、营收占比差异较大的原因在于线上课程以推广营销为主，以低价班吸引用户，为线下用户导流，整体看，线上课程价格仅为线下的1/10。从线上注册用户数及付费率来看，伴随注册用户数的增长，付费率下降趋势明显。

公司亮点：研发驱动，强化渠道，多元延伸

教研优势：研发驱动为本，搭建标准化教研体系

自成立之初公司持续进行课程产品研发和考纲更新，以此提供了行业产品和服务标准，扮演着行业引领者的角色。从创立之初1999年以名师讲的串讲班，到深度班，专项班、精品班，以及2012年率先推出协议班，和现在的事业单位和教师组合套餐产品。课程产品持续创新不断为行业创造新的需求，也逐渐使得公司立于行业领军者的地位。

强大的创新和迭代能力基于以专业研究院为研发核心的教研体系。课程体系的研发主要由总部专业研究院负责，其他教学部门围绕研究院的针对性需求给予专门的支持和配合。省级及地方研究院根据教学部门对市场的把握，结合各地招录单位公告的招录简介、解读性文件进行深入分析和探究，针对不同层次、不同需求、不同学习阶段的学员，在总部标准化课程产品上调整不同侧重点，在经过小范围试课后进行市场推广。中公通过长期积累，形成了标准化的产品研发和推广流程，能够对各产品所属市场趋势和政策变化迅速做出反应，快速进行课程产品的研发迭代。

同时，公司形成了“专业师资团队+班主任个性化方案”的综合性***教学服务体系，实现 7 X 24小时快速响应服务。在教师的基础上，还为学生配备专门的教学管理人员（即班主任），负责教学计划的组织和实施、开班现场的管理与服务等。此外，在教学过程中，中公通过全员参与、全过程监控、全面性管理、***评价，对课程、教师进行质量跟踪，全面保障教学的高水准。

人员构成上，教师及研发人员占比近40%，均为全职教师，学历层次高。截至2018年4月30日，中公教育拥有授课教师7264名，研发人员1344人，全部为全职教师。中公教育坚持实行严格筛选的教师聘用及考核流程，侧重于从985、211工程等重点大学招聘有潜质、有活力、素质高、擅长表达的老师，具有硕士学位的员工在整体人员占比达11.99%，专职研发人员硕士学位占比33.48%。

教师员工离职率在22%左右，近两年有下降趋势，教研团队相对稳定。与其他职教培训公司相比，公司的离职率处于合理水平，华图教师离职率在20%左右，翡翠教育离职率在40%左右。从员工工龄来看，人员构成较为年轻，公司入职1年以内的员工占比较高，其中教师人员中入职1年以内的占比近50%。从员工职级来看，教师人员以中级及高级教师为主，占比64.48%，职级考核指标为授课课时、教学质量，与公司业绩直接挂钩相对较多，具备清晰、明确的晋升路径。

渠道优势：网点迅速扩张，双师加速下沉

敢于率先投入渠道，网点扩张与单点收入齐升

（1）**阶段：2015年之前，渠道网点先发布局。在公司发展早期，基于对行业长远空间的判断，对渠道先行投入，2015年公司直营网点数就已达399家，遥遥领先于华图的212家。

（2）第二阶段：2015-2017年，网点扩张+单点收入齐升。2015-2017年，中公教育直营分支机构数量从399家增至582家，年复合增速为20.77%，处于持续的网点扩张过程中。同时，华图开始发力网点布局，从2015年的212家增至2017年的393家，CAGR高达36%。此外，中公已经找到除单纯扩点以外的增长驱动力，反映为单点收入增速提升，三年复合增速达13.02%，从而实现对华图在单点收入上的超越。

职教培训具有一定区域性，尤其是近两年随着低线城市和县级市需求逐渐增加，渠道覆盖显得尤为重要。截至2018年4月30日，中公线下网点达619个直营网点，较2017年底净增37家，形成了强大的教学网络，覆盖351个地级市、全国近30%的县级市。

从网点分布看，东北、华东、华中三大地区为主要战场，网点数量占比接近60%，以江浙沪为代表的华东地区是中公传统强势领地。

进一步观察分地区网点的营收占比，中公教育的营收贡献地区集中于华东、华北、东北三大地区，与网点数量分布较为匹配。若以A地区营收占比/A地区培训网点数占比定义该地区的运营效率，大于1即说明运营效率高于整体均值，则中公教育在华南、华中、西南等南部地区运营效率更高。

未来公司将进一步大力推行双师教学的培训模式，有望加速渠道下沉。中公教育已经开始大力推行双师教学的培训模式，并较大规模配备双师教学系统。双师教学以科技还原真人教学环境，以全新的双向实时高清互动直播系统，将推动欠发达地区的渠道扩张，提高了优质师资的授课效率，进而提升招生人数。

优势地区未来面临直面竞争。作为直接竞争对手，华图教育招股书披露了未来五年的网点扩张计划，重点拓展华东、华中两大地区，预计拓展网点数分别高达88个、80个，而两大地区均为中公的传统优势地区，在中公营收占比分别高达30%、10%以上，将与中公正面争夺优势地区业务。

品牌优势：先发优势树立品牌，协议班升级强化

公职培训领军者，品牌效应显现，前端口碑获客为主。1999年，中公成为国内**家公职培训公司，经过二十年发展，公司在营收体量、教学网点、培训人次上遥遥领先。公司凭借多年积累已形成一定的品牌效应，线下口碑获客成为其线下主要获客途径。此外，中公通过与各高校就业指导中心、学生工作部门等高校合作，实现**精准获客。职业培训以单次培训居多，生命周期较短，因此职教品牌需要持续获客，品牌效应有助于降低获客成本。

2012年，公司率先进行班型升级，以协议班（笔试/面试不通过退一部分学费）形式授课，2017年协议班收入占比超70%。2015-2017年，中公教育的协议班占比从58%提升至74%，2018年前4个月协议班占比为72%，高于华图教育占比50%的水平。由于近年录取率有所降低导致考生间激烈的同行竞争，协议班越来越受学员欢迎。协议班的成功推出不仅成为公司近两年收入增长的重要贡献，2017年贡献90%以上的收入增速。同时，协议班在教师配备和课后辅导上更为全面，通过率较高，对公司在市场上形成品牌口碑大有裨益。

从课时数、课时单价进一步看，中公教育的协议班收入增长主要来自于培训课时的增长。2017年，中公面授协议班总营收同增95%至27.64亿元，其中学员培训课程同增68%，课程单价同增16%。随着参考人数增加、考试难度逐年加大，越来越多的考生倾向报名长期班次，中公产品结构也由过去的10天以内班次为主，逐渐增加10天以上的长线班次。2019年，中公教育将延续该思路，重点推出两年学、一年学、全日制集训系列产品，提高长线班次的占比。

职教培训行业：赛道细分化，

参培率是核心驱动

行业概况：多元细分赛道，共筑千亿市场

广义职业教育按照是否取得学历分为非学历和学历两类，一般指18岁以上成人为求职和工作技能提升的教育领域，其中非学历类根据培训目的可分为面向个人的招录考试、从业资格考试、职业技能培训及面向团体的企业培训。中公教育所处的是以公职类为主招录考试和资格考试培训赛道，包括公务员和事业单位招录考试、财务会计类从业和证书考试、教师类资格和招录考试、医学类执业和职称考试、法律职业资格考试等。

根据弗若斯特沙利文第三方报告测算，非学历职业教育总收入从2013年的545亿元增至2017年的987亿元，2013-17年CAGR 16.0%，预计2022年达到1930亿元，2017-22年CAGR 14.3%。结构上来看，IT专业培训、职业资格考试培训占比20%以上，规模在200亿元以上。

2019年2月13日，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》。《改革方案》提出改革目标：“到2022年，职业院校教学条件基本达标，一大批普通本科高等学校向应用型转变，建设50所高水平高等职业学校和150个骨干专业（群）。”改革方向是：按照“管好两端、规范中间、书证融通、办学多元”的原则。政策再次强调职业教育战略地位，高质量、规范化成为改革基调，鼓励校企合作，开启“1+X”证书制度试点（即一张学历证书＋多张技能证书）。

招录及资格考试培训：参培率/客单价提升空间显著

根据各细分赛道的报名人数、参培率、客单价三大要素，我们测算2017年招录和证书资格考试类培训规模约360亿左右，其中公务员考试、事业单位招录考试分别在60/45亿左右，财经类和教师类培训规模分别在55/40亿左右。

（1）报名人数：由行业招录政策（供给端）、就业前景、专业门槛等因素决定，增速有望保持稳定。公务员和事业单位招录报名人数最多，建筑类、财务金融类、教育类次之。医学和法律是相对特殊的领域，考试难度为各行业之首，而专业门槛较高，因此报名基数较小，法律职业资格证书考试报名人数在60万左右。

（2）参培率：考试难度越高、通过率越低的考试培训需求更为刚性，因此参培率提升空间较大，如CFA、CPA、AICPA等金融类专业证书、公务员和事业单位招录考试。2009年中国大陆AICPA考生不到170人，到2012年已经接近800人；CPA报考人数从2011年的56万人增长到了116万（CAGR：20%）。此外，通常从业资格类考试比专业证书考试更为简单，因此虽然报名人数多，但参培需求较弱，如金融相关从业考试。

（3）客单价：伴随培训时长、班型升级（协议班等形式），客单价仍有持续提升的空间。目前证书资格考试的客单价在2000元左右，招录考试的客单价在4000-5000元左右，伴随协议班在整体班型中的占比提升，协议班的培训时长同时高于普通课程，因此伴随使用时长及单课时价格提升，招录考试的需求更加刚性，客单价存在持续上升空间。

具体细分至公务员/事业单位/教师资格及招录三大市场，过去几年市场规模的扩张主要驱动力为参培率的提升，而参培率的上升主要由中公、华图等市场参与者带动。假设报名人数在过去三年保持稳定、中公华图两家在三大市场的市占率分别从45%增至50%、20%增至25%、20%增至25%，我们计算出公务员市场的参培率从23%增至29%，事业单位参培率从12%增至18%，教师招录及资格考试从8%增至20%。

根据未来参培率提升趋势、报名人数及客单价变化，我们认为公务员/事业单位/教师三大公职培训市场规模将从2017年的138亿元增至2022年的350亿元，未来五年CAGR达26%：

（1）报名人数：主要受岗位招录人数及就业前景影响，教师招录及资格考的报名人数增长最快，事业单位及公务员报名人数稳中微升。

（2）参培率：供给端持续驱动，进一步带动了竞争程度的紧张，从而持续提升参培率，预计2022年，公务员参培率增至45%，教师招录考试增至30%。

（3）客单价：伴随培训时长、协议班占比提升，我们预计公务员招录客单价从4000元增至6000，其他三类培训客单价提升1000元左右。

公务员考试：百亿规模，

双寡头格局

公务员考试是国家选拔机关人才的重要考试，分为国家公务员考试和地方公务员考试（以省考为主，部分地区有市考）。两者**的区别是申请岗位的组织单位不同，国考是国家机关和行政机关派驻机构、垂直管理系统所属机构招录公务员的考试，由中央组织；省考则是地方各级党政机关和社团招录公务员的考试，由各省自主组织（或多省联考）。国考和地方考两者不存在从属关系，可以同时报考。

2019年国考竞争比往年更为激烈。2019年国考招录人数减半至1.45万，通过审核的报名人数在138万人，同降17%。相比供给端招录名额的削减，需求端报名人数的影响则较小，因此整体竞争会比往年更为激烈。其中个别热门岗位竞争激烈录取率更是低于千分之一。根据各省份披露的报名情况看，2018年地方公务考试报名人数在300多万人，招录人数在12万左右，笔试录取率约4%，量级高于国考。

基于公务员考试报名过审人数、参培率、客单价的情况，我们推算2017年公务员培训市场规模约60亿，未来五年复合增速约16%，驱动力来源于参培率提升和价格增长：

（1）招录人数：受招录政策影响，规模难以预判。从名额供给端看，2018年国家公务员考试招录2.85万人，2019年国考招录人数减半至1.45万，主要受机构部制改革影响。2018年3月，中共中央印发了《深化党和国家机构改革方案》，明确提出要“强化机构编制管理刚性约束，坚持总量控制，严禁超编进人、超限额设置机构、超职数配备领导干部。结合全面深化党和国家机构改革，对编制进行整合规范。”

（2）根据国家人社部每年公布的《人力资源和社会保障事业发展统计公报》， 2015—2016年底我国共计公务员[4]716.7、719万（此处不包括事业单位编制人员）。由于公务员岗位的年龄结构较大，伴随公务员体系退休潮的到来，招录人数有望增长以弥补退休职位的空缺。

[4]国家公务员层级划分：共12级职务、27个级别，包括***、省部级、厅局级、县处级、乡科级、科员、办事员，前五类中各自有正职和副职。

（3）报名人数：报考硬性门槛[5]较低，实际报名情况与招录人数、报考政策有关，但非充分线性相关。从参考需求端看，虽然招录人数减半，但报名过审人数依然高达138万人，仅同降17%。从过往历史情况看，每年招录数量有所波动，报名数量则保持高单位数增长，其中个别年份也因招录政策、经济环境、就业形势等影响，2012（国考要求两年以上基层工作经历）、2014、2015年在招录人数大幅增长的背景下报名过审人数大幅下降。

[5]公务员报考硬性条件包括：具有中华人民共和国国籍；18周岁以上、35周岁以下，应届毕业硕士研究生和博士研究生（非在职）年龄可放宽到40周岁以下；具有大专以上文化程度。同时，部分拟任职位有各自的要求，如基层工作经历（应届具备基层实习经历亦可）。

（4）客单价：价格敏感度下降，协议班需求旺盛，有望带动客单价提升。根据华图和中公客单价水平，预估行业客单价在4000元左右。目前公务员培训课程大致分为常规班和协议班，协议班与普通班的主要区别在于课程附加服务及退费比例。协议班将培训机构和考生利益和目标捆绑，即便价格更高，考生在通过录用的目标驱动下，价格敏感性降低，在此趋势下，协议班需求不断升温，有望带动未来整体客单价保持增长。

目前公务员考试培训市场已形成双寡头格局，中公教育和华图教育是市场的两大龙头公司。从面授人次看，中公和华图线上线下合计人次分别为65/56万左右，若考虑线上线下培训人次重叠的部分，预估两家公司占公务员考试培训市场的大部分份额。从收入看，2017年两家公务员培训收入分别为21亿和12亿，市占率约为60%。未来两家龙头公司的增长将来自于行业参培率提升过程中获得更多人次份额。

教师类考试：政策催化，

增长延续

教师类考试主要分为两大考试：教师资格证和教师招录考试（又称“教师入编考试”），其中招录考试是在获得教师资格证后的竞争上岗考试。由于教师招录考试是以就业为导向，竞争更为激烈，培训需求更为刚性，因此市场规模更大。此外，招录考试由各省或者区县各自组织考试，国家没有统一的考试形式和大纲，因此区域属性较强。

教师招录考试是由地区教育局或人事局统一组织的教师上岗考试，考试形式为地方考试或区域联考，最近几年向区域联考过渡。2008-2017年，国内中小幼专任教师数量（学前教育+初等教育+中等教育）从1238万人增至1454万人，最近三年增速明显提升，2017年增速达3.2%。庞大的高中小幼专任教师数量保证了稳定的岗位招聘数量，若以1400万专任教师数、平均工龄35年计算，假设年龄结构平均分布，则每年由退休教师产生的招聘数量在40万左右，同时伴随教学质量提升、生师比下降，新增招录需求持续增长。

教师资格证是国家教育行业从业教师的许可证，是入行从业的门槛证书。2015年之前，师范类学生毕业在完成规定课程考试，并在普通话考试中成绩达标，毕业即可领取教师资格证；非师范类学生则需通过考试方可获取。2015年教师资格证考试改革正式实施，打破教师终生制且五年一审，改革后将实行国考，无论是否师范生，均需考试才可获取教师资格证（即2012年后入学的师范学生也需参加考试）。

教师资格证考试包括笔试和面试：通常每年可报考两次，笔试分别在3月下旬/11月上旬，面试分别在5月/12月；国家确定笔试成绩合格线，省级教育行政部门确定面试成绩合格线。考试报名一般在户口所在地、人事关系所在地、所就读高校所在地(应届生)。报考条件除了思想品德等基本条件外，还包括以下硬性条件：（1）学历要求：根据资格证类别分为幼儿园、小学、初中、高中、中职、高等学校，有不同的学历要求，且在校生仅限毕业生报考。（2）普通话水平：应当达到国家语言文字工作委员会颁布的《普通话水平测试等级标准》二级乙等以上标准。

近两年各地教师资格证考试报名人数呈现迅猛增长。2016-2018年，教师资格考试报名人数从280万增至2018年的650万，三年翻倍增长。

（1）2015年教师资格考试进入国家统考阶段，通过率大幅下降。改革后考试从原有的两学（教育学和教育心理学），改为综合素质、知识与能力、学科知识和教学能力三大部分（根据不同年级段的教师有所不同）。根据《中国教育报》统计显示，2011年正式启动教师资格证统考以来，已先后在28个省份组织了14次全国教师资格考试，累计参加笔试考试1082万人，考试科次2177万次，通过笔试404万人，笔试通过率为37.4%;累计参加面试446万人，通过面试310万人，面试通过率为 69.5%，综合通过率26%（即100位参加笔试的考生中仅26名可以获得资格证）。

（2）政策强制规定，增加考证需求量，需求趋于硬性。2018年8月国务院印发《关于规范校外培训机构发展的意见》，明确规定“课外培训中心从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格”。根据行业专家调研，目前K12课外培训机构大型机构的教师持证率也仅在50%左右。

从业公司的收入增长情况看亦反映此趋势，中公和华图2015-17年教师招录和资格考试业务收入复合增速分别为83%/68%。预计未来在政策催化、通过率下降的背景下，该增速有望延续。

考研市场：受就业形势影响，报名人数持续攀升

考研市场作为招录考试的一种类型，凭借高报名人数、高参培率，市场规模不亚于公务员招录市场。受整体经济形势及就业景气度下滑，考研市场报名人数近几年持续攀升，从2015年的165万增至2019年的290万，CAGR达15%。同时，根据教育部和国务院学位委员会2017年1月联合发布的《学位与研究生教育发展“十三五”规划》，2020年在校研究生总规模达到290万人，2017年研究生在校人数为264万人，招录人数在72万人左右，最近三年仍有接近30万人的净新增招录缺口，招录及报名人数在细分市场中增速**。

根据行业调研，考研市场的参培率在60%左右，客单价在3000元左右，整体市场规模在54亿元。目前考研市场的参与者重多，包括K12龙头新东方、职教龙头中公教育，海文、海天、文都、文登等老牌考研地域性机构，此外如高顿财经、金程教育等细分龙头也通过深耕细分专业切入考研市场。我们预计，未来五年考研市场的报名人数将增至400万量级、参培率有望达到80%，客单价可达4000-5000元，整体市场规模将达130-160亿元。

未来展望：横向延伸扩版图，剑指千亿市场

横向延伸能力展露锋芒，

搭建多元业务矩阵

中公目前10%的收入来自于新兴培训业务（2017年4.4亿左右），主要包括考研、医师药师培训、IT培训、会计等。新兴业务体量尚小，发展势头迅猛，其中考研业务需求强，增长快，根据教育部数据，2019年考研报名人数达290万，同增21.8%，无论是增速还是**额都成为历史新高。我们预计中公2019年考研业务收入有望翻番。

多元业务横向拓展在渠道上可以实现共享，核心难点在于教研体系和品牌效应建立。中公标准化的研发体系成为多元业务延伸的坚实基础。由于职业培训行业赛道多元，且规模通常在50-100亿之间，因此单一业务的行业天花板明显，必须通过不断延伸业务领域实现更长周期的增长。而各行业考试内容、标准差异较大，标准化的教研体系是扩张路径中的必要条件，公司以专业研究院为核心的研发体系可以大大提升业务延伸的成功概率。目前，公司还涉及医疗资格、银行、金融、会计、IT等相关领域的培训业务。

核心业务景气持续，

新业务蓄势待发

公司旗下公务考试培训、事业单位招录培训、教师招录和资格考试培训依然是三大核心业务，是未来三年的业绩增长主要驱动力。同时，考研、IT培训、以及在线业务为公司长期成长性奠定基础。

（1）公务员培训：招录及报名人数稳定，培训人次及客单价带动行业增长。中公教育凭借的渠道先发优势及品牌口碑优势，市场份额持续提升，预计2018-2022年营收增长56%/32%/24%/19%/11%，持续稳定在高市场份额。

（2）事业单位培训：招录及报名人数稳中微升，参培率及客单价增长弹性更高。借助公务员招录培训优势，我们预计2018-2022年营收增长92%/43%/24%/19%/14%，收入增速主要由培训人次贡献。

（3）教师招录及资格考试：招录及报名人数稳持续增长，参培率及客单价增长在三类培训中弹性**，行业规模增速达35.5%。预计2018-2022年营收增长128%/65%/35%/30%/25%，贡献**营收增速，接近公务员招录业务体量。

（4）其他综合业务：凭借渠道共享及总部研究院的教研体系优势，持续向其他职教品类拓展，包括司法、医疗资格、会计、IT、考研等细分市场，预计2018-2022年营收增速分别为94%/58%/42%/34%/24%，考研、会计、IT等业务有望凭借广泛的培训需求成长为百亿市场规模。

（5）线上培训：继续执行低价策略，为线上业务引流，预计2018-2022年营收增速为125%/45%/30%/22%/13%，2018年单次付费下降10%，后续年度保持不变。

盈利预测和估值

盈利预测

综上，我们预计公司2018/19/20年收入分别为73.36/102.55/130.05亿，同增82%/40%/27%。

成本端，主营业务成本主要包括教师薪酬、开班费（学生食宿、房租物业）、教师差旅交通及其他办公费用，成本上涨风险主要来自教师薪酬。我们认为，伴随着培训人次的增长，教师在课程安排及时间分配上效率更高，从而带动生师比稳中有升，以抵消薪酬上涨带来的影响，从而实现毛利率的稳定。

费用端：1）销售费用主要为销售人员工资社保、差旅交通、房租物业、市场推广费等，预计2018-2022年先增后降，销售费用率分别为19%/19.2%/19%/18.8%/18.6%；2）管理费用主要包括管理人员工资社保、差旅交通、折旧摊销、房租物业等，预计2018为15.5%，2019-2022年管理费用率保持16%不变；3）研发费用主要为教研体系及线上系统的投入，预计2018-2022年维持8%不变。

估值和投资建议

在可比估值法下，我们认为中公教育可对标新东方和好未来，主要理由如下：

（1）中公教育在职教培训的龙头地位显著，以2017年21亿营收计算，中公教育在公务员培训市场的市占率在40%，与新东方好未来的行业地位相似，其背后反映的是龙头更强的品牌优势及议价能力。

（2）职业教师市场空间广阔，根据弗若斯特沙利文第三方报告测算，2018年非学历职业教育约为1135亿元，预计2022年达到1930亿元，未来五年复合增速达14%。招录考试以就业为导向，因此培训需求刚性，与K12课外培训属性较为相似。

（3）中公教育具备在职教培训市场的跨领域拓展能力，主要体现在总部专业研究院的教研基础支持、线下600多家网点渠道共享以及品牌优势，除公职类培训市场外，考研市场、IT、医师资格、金融财会市场同样具备拓展潜力。

在**估值法下，按照DCF估值，假设永续增长率为2%、股票市场风险溢价为10%，则WACC为10.56%。根据敏感性分析得出估值区间9.41-11.83元，对应2019年36-45倍PE。

投资建议：职教培训千亿市场，中公竞争优势显著，业务多点开花，有望成为横跨多领域的职教培训龙头。中公教育2018/19/20年度承诺净利润为不低于9.3/13/16.5亿元。综合考虑核心业务和新业务增长，我们预计2018/19/20年净利润分别11.09/16.23/21.44亿元，同增111%/46%/32%。我们认为，中公目前处于职教培训行业龙头地位，代表其品牌优势及议价能力，可对标K12课外龙头新东方和好未来。综合考虑稀缺性和成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

招录政策变化风险；公务员培训市场寡头格局下价格战升级；新增业务扩张不及预期；线上流量成本高企。

近期报告

本文节选自国盛证券研究所已于2019年2月21日发布的报告《证券研究报告|首次覆盖报告：中公教育-以梦为马，职教龙头扬帆》，具体内容请详见相关报告。