性价比是**的原因，另外公司也有成长性，是加分项。

成长性：虽然一手住宅市场当前压力很大，但是物业服务做的是存量生意，一手住宅不管多少贡献的都是增量。万物云背后的万科也算是房地产领域较为优质的公司，为万物云带来的项目也属于高端客户，从公司给的经营数据来看，仅依靠当前已签约合同，公司的住宅物业管理收入还有 40% 增长空间，加上每年的新增项目和非住宅市场的业务增长，公司明显低估。

估值在后续部分讨论。

当前大多数物业公司至少从数字上都满足以上特征，万物云从 PE 上看也不是估值**的，选择万物云的原因有：

1.受大股东影响小，业务更为多元：物业管理服务行业大多数公司依靠地产大股东输送业绩，很多增值业务曾经呈现高毛利率的状况，近些年快速下滑，而万物云的住宅物业管理业务由标准的物业管理服务贡献主要毛利，且毛利率几乎是行业**，在低成本优势情况下保持较低毛利率，既有确定性，又说明没有大股东输送利益，定价合理，商业上也更为可持续，历史的业绩稳定性也较高。万物云近些年也在拓展商业地产物业管理服务和一些科技服务类业务，是另一大增长点。

2.管理层相对靠谱：万科的管理层给我的印象相对正面，万科经营也相对稳健，看了一些万物云的纪要和高管的访谈，管理层相对靠谱一些，也比较实诚，相比较永升服务，差距明显。

3.水分少，稳定性高，非国企：从财报分析上来看，物业管理公司相对较好的几家有万物云，中海物业，保利物业，滨江服务等，这几家的经营情况在其他物业服务公司普遍受大股东拖累的情况下近几年都比较好，其实没受什么影响，中海和保利有国企的通病，分红抠门，账上现金多，滨江服务财报亮眼，毛利率拔尖，但细看业务结构其实非传统物业服务的增值业务为公司稳住了不少业绩，如大股东给了他一个公寓让他负责装修，这带来了不少水分和不确定性。

4.低成本优势：万物云的蝶城战略进展顺利，管理层判断接下来到 30 年是蝶城战略实行的阶段，看起来公司仍有很长的增长期。

5.回购：2023 年底公司开始回购，但到 5.10 号截止，价格区间大概是 26元以下，从估值来看，公司理应仍值得回购，公司股东大会后，很长时间没有回购让我有些疑惑。最新进展是公告董事会批准58亿港币的回购金额，但依旧没有实际动作。是管理层觉得当前股价是合理价位吗？

6.地产情绪回暖：地产的回暖使得物业服务公司估值也有回暖。

7.内生增长，并购少：倾向于通过内生增长的物业管理服务公司：行业在前几年的融资潮和并购潮后现在一地鸡毛，而万科仅在上市前有 2 起大额并购，估值也较为合理，管理层不瞎花钱不追求无序扩张是加分项，但是上市后账上大额的现金如何增值也是问题。

8.投资回报率高：万物云的业务护城河通过优异的投资回报率体现：2023 年公司的 ROIC 达到 237%，近些年的 ROIC 普遍在 180% 以上，这是公司具有护城河的财务表现。

业绩预估初步想法

首先根据计算，不需要考虑增长公司当前股价也大幅低估。

万物云不披露在管面积，另外不同小区的档次不同单价也不同，毛利率也有区别，比较难预估。从空间来看，物业管理服务是一个万亿的市场，而万物云营收也仅 300 多亿元，市占率仅个位数，住宅和商业地产每年仍有竣工贡献增量，对于万物云来说更重要的是做好自己，服务好客户，有良好的口碑慢慢增长即可。

拍脑袋算一个增速的话，万物云年报披露了一些经营指标如下，参考各类数据的增速的话，10% 的复合增速应该相对合理。假设 5 年营收增速和净利润增速 10%，则公司5 年后营收 534 亿，归母净利润 31 亿。实际上在行业低谷期后，当前竞争变得缓和，万物云的毛利率是低于行业平均的，利润率也有机会提高一些。

住宅物业管理服务：

目标价格

万物云最近的市值在 250 亿到 280 亿元区间，23 年归母净利润 19.55 亿元，账上现金 155 亿元，属于肉眼可见的便宜，按照 12-15 倍 PE 估值，也值 390-450 亿，按照现在及未来潜在的低息环境，估值按照 20 倍也可以想象。公司股价近期快速上涨，从 17 元左右上升到 27 元，离公司 IPO 价格约 49 元左右仍有不小距离，管理层和公司员工也有持股，这都是这只股票值得关注的理由。

仅仅依靠公司现有的业绩，也应当值 390-450 亿市值，上市时市值接近 500 亿也可作为参考。稍微再往上打一些预测，23 年公司在管饱和收入是公司住宅物业服务财务收入的 1.4 倍，而合约饱和收入更是公司财务收入的 1.8 倍，直接按照住宅物业服务毛利乘以对应倍数，其他业务假设不增长，简单计算下公司的潜在净利润可达 28 亿以上，按照 12-15 倍估值，对应市值 490-575 亿。在公司持续较高速稳健增长的情况下，12-15 倍已经算相对保守的估值。另外公司的业务仍有增长点，可以期待有不少的增值空间。

为什么市场没有看到

物业服务行业在 19-22 年经历了一波牛市，估值变得泡沫化，甚至估值达到 50 多倍。大量公司在此期间融资并购，竞争加剧，行业毛利率普遍下滑，后面地产暴雷，很多公司的地产股东挪用公司现金以缓解流动性，很多公司的财务真实性存疑，股价也大幅下跌，行业估值普遍跌至 6、7 倍 PE，近期回暖后也处于 9-13 倍区间。估值便宜应该是没有争议的，重点在于对财务数字的可靠性有没有信心。另外万物云尚未纳入港股通，很多人可能不关注，港股目前普遍也处于低估情况。

万物云有几点是亮点：

1.万物云的独立性远好于其他物业公司，且大股东万科相对优质。万物云与母公司的持续关联交易收入占总收入的比例，从21年的19.2%下滑到23年的13.5%。万物云的一大特色是拥有商业地产业务，这块业务和万科无关，只是受到宏观经济影响在利润率上有压力，随着经济复苏也将会反转。另外大股东万科是较为优质的房企，所面临的流动性危机似乎处理难度也低于其他同行，从万物云的财报来看，万科也没有对万物云的经营产生影响，也没有占用资金的信号。

2.22 年底上市，融的钱还大量在账上，现金接近 155 亿。

3.财务历史较为稳健，水分少。住宅物业管理服务 22 年毛利率 9.9%，23 年 13.3%，历史上也差不多是这个水平，而且低于行业平均，而参考永升服务，过去 5 年物业管理服务毛利在 18-25% 之间，且永升服务的客户较为低端，对低端用户的基础物业服务毛利率却更高，与商业逻辑不符，多少有依赖大股东输送业绩的嫌疑。

4.物业服务算是刚需，业绩稳健。至少对于高端客户来说刚需属性更强一些且更愿意付费，万物云的客户定位主要是高端市场，加上公司收取的利润率不高，品质有保障的情况下业绩理应较为稳定，从财报上也可证明这一点。

5.商业地产贡献多样性和增量。万物云通过与戴德梁行合资进入商业地产的物业管理服务，这一领域仅 5 家领先厂商，有品牌优势，商业地产有发展空间，23 年因经济下行公司这一板块毛利率也降至 10% 以下，预计也已经触底。

6.成本优势：公司在实行蝶城战略，即占领一定区域的住宅、办公楼和商场，可以达到一定程度的人员复用，取得成本优势。

7.公司也在投入一些科技项目，提高人效，可以看到 AIOT 及 BPaaS解决方案服务近些年一直是增长的。

8.公司回购价格区间在 26元以下，如果对公司管理层不放心，可以将 26元以下作为一个管理层愿意回购的底部，这一价格区间也大致是预估估值的一半，具有安全边际。

9.管理层持股较多，像董事长有 7.67%。

10.比较一些财务指标后发现，万物云是**质的，具有一定议价能力，效率高。物业管理服务本质是一个现金管理业务，应收应付万物云都是天数**的，实际上加上预收款，万物云是不需要现金投入的，公司资产负债和现金流都相当健康且干净，所以除非出现造假情况否则万物云大概率低估。

11.从管理层发言来看，觉得相对靠谱，企业经营比较本分踏实，对员工也不错。

12.万物云预计下半年有望纳入港股通，是一个估值回升的催化剂。

13.12.55% 分红比例，按股息率 5% 倒算公司也值 215，加上 155 亿现金合计 370 亿。

万物云业务拆分

行业永升服务业务结构

万物云介绍

一、万物云发展历史

万物云拥有12万员工，90%的人没有念过大学。万物云是房地产龙头万科集团下的子公司，连续十年蝉联物业行业**，从最初的“售后服务”发展成“空间科技服务”公司。

万科从1991年开始涉足物业，**步是在深圳天景花园，到现在一共分为3个10年。

**个10年是建立服务基因的10年。万科早年以贸易业务起家，在工程上占据劣势。万科索尼为学习标杆，学习索尼的售后服务，所以有了万科物业。万科地产对万科物业没有经营要求，万科物业只负责房屋售后的一切问题。万科物业有“三加一”要求，指的是“地上没有烟头、不丢自行车、草皮如地毯”+“游泳池的水能喝”。从管理的角度来看，制定策略的重点在于便于员工理解。1991年到2001年这10年期间锻炼了万科物业人的服务理念和服务基因。

第二个10年，万科退出对外承接项目，只服务万科地产。万科物业变得封闭，但万科地产发展很好，对万科物业的要求只有服务好客户。万科物业没有成本压力，在全国建立均衡的能力。万科物业的核心竞争力为前二十年的积累：一是服务的基因，二是均衡的服务能力。没有一家物业公司像万科物业一样在各个区域具有相同的服务能力。

经过前面两个10年的内部孵化，万科物业在第三个10年展开二次创业。万科物业实现了市场化、数字化、国际化。截至2020年，万物云布局中国111个具有发展潜力的大中城市（含香港），其中住宅服务合同项目3027个，商企服务合同项目超1140个，住宅&商企的合同面积突破7.51亿方，城市服务合同增长至16份，在职员工12万余名。城市选择方面，物业偏向容积率高的城市。一般来说四五线城市的容积率较低，一二线城市的容积率较高。万科物业2015年市场化以后发展迅速，万物云不上市的原因是资本市场的投资没有合适的去向。如果资金不能得到合理的使用，会降低公司的ROE，不会提高回报率。

2020年10月底万科物业更名万物云，万科物业现今成为了万物云的一个分支。原因如下：一、公司收购戴德梁行的大中华区的物业管理，万科物业与戴德梁行为兄弟关系，更有利于合作。二、万科物业更多的归属于万科，但是万物云做更多市场化的东西。现今万物云的合同70%来自于非万科地产。三、万科物业具备过强的住宅属性。公司要向平台化转型。对标对象有两家，国外上面出了，国内链家上面出了贝壳。

物业管理的空间拓展包括三个方面：1、打开产权限制（城市公共空间）。2、服务物业到服务客户（行政服务外包）。3、现场服务到远程服务。

SPACE城市公共空间，包括城市空间管理、社区更新运营、社区协同治理、生态环境服务。支付费用的是政府财政，但来自于政府不同部门，公司将业务整合到了一起。万科物业加城市服务是创新，珠海横琴岛、深圳某些区、雄安、成都高新区、武汉江汉区、郑州二七区由公司提供城市服务。公司没有选择去投标一个市政业务，而是让政府收回执法权，公司作为服务方提供。公司城市服务方面得到了各个政府的接受。

物业有两种思路，一是管家思路，组织别人干活，协调业主和干活的人管家拿到佣金。二是四保思路，自己干活，拿到营收。两种思路做城市服务的结果不一样。四保思路是抢了环卫公司的活。但公司是帮政府做放管服改革，解决九龙治水一体化的问题。为企业服务，就是企业的财务报表里三费的管理费用里扣除工资福利部分的可以由我们来做。很大一部分包括办公室、工厂的管理费，以及食堂、班车，都可以做行政服务的外包。以前进入城市的思路是看楼和项目，现在是去看城市的50强。转换视角，可以消除行业的禁锢，从以物业为中心转变为以客户为中心。

住的空间由万科物业负责，收购合作了几十家物业公司。以往是万科+一个行业构成一个品牌，以后是品牌+品牌成立新的品牌，比如万物梁行。2015年公司走向市场受到两方面的诟病，一是只会做万科的项目，二是只会做住宅。作为管理层自驱的公司，**步是走向市场化，为防止母公司干预市场化，起步选择大跃进，争取“覆水难收”，避免97年市场化失败重演，**年外拓市场翻了一倍。

万科物业+戴德梁行=万物梁行，大中华地区商业物业领域**领先。第二步进入商业物业领域，主要通过收购龙头企业进行。**步与仲量联行洽谈失败。之后入股戴德梁行4.9%股份，作为第四大股东。从2015年到合并那年商业物业领域增长了20倍，用20倍的增长和戴德梁行230年的品牌合并。现今万物梁行是中国**的商业物业公司，管理超过1亿方的项目。最初选择了互联网公司作为客户，例如阿里、腾讯、华为。2021年定下两个方向，A方向叫超高层要拿下半壁江山，意思是中国200米以上的高楼，要拿喜下超过50%的楼盘。B方向是成为中国的总部加分布式职场的先锋，当互联网公司从BAT变成了美团、抖音、B站，风格在变化。2021年公司中标B站，形式与阿里完全不同。

科技方面，把过去的（诀窍）转化为SaaS（软件即服务）服务，把体系文件转化为BPaaS（业务流程即服务）。把过去大量的靠人为的任务变成AI算法去实现。公司在武汉设置了远程数字运营中心，后疫情时代远程非常重要。

管理层认为的投资万物云的两个要点

• 独立性：长期稳定的独立发展的能力。与母公司的持续关联交易收入占总收入的比例，从21年的19.2%下滑到23年的13.5%。三大战略：蝶城战略，客户多元战略以及科技战略，都可以贡献增长点。蝶城战略可以提高项目 4、5% 的毛利率，在项目拓展方面万物云与龙头同行的竞争胜率在 70% 以上，同时也在做买卖租赁、维修装修等新业务。多元客户战略指公司在做商业地产业务，做的是高端市场，目标客户是互联网、高端制造、金融、生物医药以及跨国公司总部。科技板块对应 IOT 和软件服务业务，毛利率 30% 左右，增速也比较高。

住宅在管物业项目数量

• 重视股东回报：23 年分红 9.16 亿元，公司分红率预计保持在 55%，从 23 年 12 月至 24 年 回购 1.2 亿港币。

二、公司价值和文化

• 文化不是正向教育，而是解决冲突。公司的人员非常多元，公司价值观总结为：做服务者、永争**、阳光健康、解决冲突。客户无错、无功即过、敢为人先、诚信礼廉。价值观会驱动改变进而驱动算法。未来人才结构可能会只留下算法、销售、手艺人，按照这个思路，我们需要让12万员工中未来可能会被算法替代掉的岗位，让他们提前做好转岗的准备。以时间计薪的人与公司不是一条心，例如保安。保安做经纪人，提供保护期，最后的结果双赢。作为有责任感的企业不仅要提供今天的工作，而且在未来不会在企业内部失业。该项目为千军万马进朴邻，同时启动管家分类认证和匠人训练。

• 保障服务：对业务流程的分解，通过算法达成激励机制，与前端达成共识。组织越大，更应该用信息技术关注更小的细节。

三、行业特点和趋势

• 物业行业的基层员工大多收入不高、学历较差，与他们合作为业主服务是与地产不同的一点。

• 机器+人：未来10年是机器+人的工作。构建以街道为单位的服务范围后，万物云会通过智能硬件替换掉部分现场固定岗位。以物业前台举例，原来是保安站岗，现在可以用人脸识别或人工智能的机器进行替代，不过，再完美的人工智能也不能实现100%的服务，所以一定是辅助于人工，所以这个岗位就变成了“机器+人”的服务，但这个人就变成了流动状态。

• 物业的规模效应，蝶城战略：如果在北上广深，或者在中国每个省会城市各有一个项目，它一定没有规模效应，因为凡是以劳动力作为供应链、作为生产关系的，服务型的劳动密集型行业，如果超越了一个劳动力的交通服务半径，那一定没有规模效应。万物云试图寻找局部规模效应，让这些项目离得很近、聚集在一起。“以街道为单位，是不是能够让更多的住宅物业项目离得更近，然后工作人员骑电瓶车20分钟可达，构成一个完整的服务网络。”一个蝶城大概6万户商品房，4万户非商品房，合计是10万户的商圈。以保安为例，在当下的社会环境中，保安巡逻的大部分作用并不是抓坏人而是威慑。而在人工智能的辅助之下，保安的巡逻时间变长，可巡逻的小区数量也随之增加，威慑增强的同时服务范围也随之扩大。

• 数字化转型：2013年开始，作为万物云前身，万科物业就已经开始数字化转型，公司每年会拿出收入的1%-1.5%投入空间科技能力的建设。万物云专门组建了一支上千人的科技团队，还招来前阿里云副总裁、智联网首席科学家丁险峰担任首席科学家这一新职位。

四、行业认知

管理层对物业本质的看法（朱保全）：

物业最后一百米的价值没有得到体现。在黑石的报告里，物业（）=资产；在口语化的论述中，物业=保安+半截+保修+保绿；在资本市场，物业=分散的市场+保安拦截+最后一百米服务。离客户近和保安拦截并不等同于物业的价值，在过去二十年中，物业公司与想进入小区的人的斗争中完败。**轮，物业败给分众传媒，广告收入由传媒获取；第二轮，物业败给顺丰和四通一达快递行业；第三轮，物业败给链家、中原等地产中介；第四轮败给饿了么等外卖平台；第五轮败给社区团购。物业在多种经营提成和拿上述五家回扣中选择了回扣，进一步退败。

物业的本质是替业主花好钱。物业和基金管理人一样，做到专业、透明，承担责任。如果合同可以延续，至少20倍PE。核心指标：客户满意度+收缴率。物业公司基本责任是设施设备运行好，秩序井然环境好。物业费是51%人的授权100%，比卖任何商品服务更容易。多花点时间在基层员工，多一点真实价值创造。

物业管理对业主的价值，不仅是舒心的环境，更在于房地产价格平稳之后，资产的保值增值。举例计算物业费，1000户的小区，每户100方，共10万方，一元一月，一年共120万元，花60万元的成本，剩60万元的利润；按10%的利润率想要赚取60万元，营收需达到600万元，除以1000户，一户6000元，且要满足每家每户6000元才能达到同样盈利水平，几乎做不到。选择做好物业比靠最后100米卖出东西更有价值，不仅仅是盈利，更是为这个城市留下常用常新的不动产。

物业公司做的就是AUM（Asset under ,资产管理规模，指该机构当前管理客户资产的总市值）。与银行管理10万亿非银行资产一样，物业也管理着10万亿房地产。物业面临的难题有“四乱一噪”：乱摆放、乱晾晒、乱搭建、乱停车、噪音扰民，AUM可以解决这一难题，有利于物业和业主达成共识。

维修资金池来源于电商利润与公共维修资金。公司把自家Apps上的电商给的返利全部捐给了小区作为物业服务资金，效果一般。2021年从万科集团拿了7亿元的老客户忠诚基金，业主在电商平台每形成1元的返点，资金池配增9元，资金池最后的钱都归业主，用于中国未来存量市场上存在的公共维修资金不足的问题。在前进、交易、消费、大企业的募捐中构成未来与维修资金配比的的资金池，促成房屋的常用常新是万物云正在做的事。未来，维修资金的池子越大就意味着二手房的价格越高。

五、财务表现

万物云的利润表比较干净，杂项不多，所以主要还是关注业绩增长性和稳定性。

22 年利润下滑原因：主要是部分业务下半年收入不及预期，以及毛利润下降所致。如新开盘萎缩带来的前介业务与案场业务大幅下滑（下半年尤甚），代销开发商车位资产这门看似不错的生意一下子也冷静起来，而这些业务在物业公司的财务报表上都曾经体现过不菲的毛利。还有收并购的伯恩物业、阳光智博等产生一次性支出、城市空间整合业务受客户需求波动影响等带来的利润下降。

物业费上涨可能性：目前提价动作并不是万物云每年去主打的一件事情，但会允许项目层项目经理自下而上的发起提价，假设这个小区达到了高满意度高收缴率的一个状态，但是盈利状况还是比较一般的，项目会允许项目经理去发起提价，这种项目的提价成功率都会比较高。目前可能每年也就只有六七十个项目会去做提价动作。公司内部对于整体提价的一个考量，可能还是要等CPI往上走一走，才有比较充分的理由去做普遍的提价。

应收帐款：大部分来自 to b 业务。23年68亿，to c 的应收款每年不超过 5 亿，来自母公司万科的应收账款大概是25个亿，包含案场前介，智慧社区的改造业务。剩余的都是来自于b端的客户，商业设施服务管理，也有一小部分是lot解决方案。

商誉减值：主要来自上市前的 2 起住宅物业并购，收购估值在 12-15 倍左右，尚无减值风险迹象。根据管理层反馈，只要这两个业务还在一个持续的增长中，就不太会有商誉减值的风险，**值本身比较低，其次现在的商誉减值的测试方式，减值风险的可能性也比较低。

公司具备优异的投资回报率：公司主营业务的 年达到 237%，由于上市募资影响，22、23 年 roe 仅 11.5% 左右。Roe 与 roic 的较大差异除了 IPO影响外，**的差异来自于无形资产中的商誉处理，此处 roic 没有计入无形资产，用来反映万物云主营业务的投资回报率的真实情况。

行业财务指标对比放在了同名公众号，有兴趣自行前去查阅。

六、管理层

• 管理层在公司持有较大比例股票

• 朱保全：朱保全是万科集团的老员工，自1999年4月起，先后在万科任北京万科地产人力资源部门经理、客户服务中心经理，成都万科地产总经理助理、集团办公室主任、集团行政总监、南京万科地产总经理、集团副总裁及高级副总裁。2011年，时任万科南京总经理的朱保全调任至万科物业。

• 管理层观感：1）对收并购相对谨慎：仅在上市前有两笔住宅服务业务的大额收购，估值合理；商业地产板块是通过和万物梁行合资进入，商誉不高。物业管理服务行业如果没有规模效应，收并购的意义并不大，管理层也有所认知。2）具有一定前瞻性，对公司定位清楚：住宅物业管理的独立性和生态拓展、科技板块、商业地产业务这类战略的提出相对同行较早，高端定位，使得万物云在地产下行期受影响较小，现在也有不少增长点。3）对资金运用看起来也比较审慎：上市以来账上现金较多，23 年似乎没有看到公司乱花钱，但是怎么把上市融来的钱产生相对合理的收益也是需要关注的。23 年底至 5 月 10 号，回购金额仅 1.2 亿港币，在公司股价仍大幅低于内在价值的情况下，公司理应继续回购，对此保持关注，目前建议在历史回购价格区间考虑买入，即 26 元以下。4）重视服务和品牌：可以看到一些业主在 app上表扬公司的员工。5）重视员工发展：物业管理服务的员工学历低，在机器替代人的趋势下，很多人会慢慢失业，公司有一些培训计划帮助他们转型提升就业技能。6）管理层对资本运作似乎比较熟：未来说要分拆旗下各业务板块，对公司和行业的股价也点评较多，中性看待。

声明：本人持有万物云，请独立思考。

$万物云(02602)$